若不是耶和華建造房屋，建造的人就枉然勞力；
若不是耶和華看守城池，看守的人就枉然警醒。 —— 詩篇一二七篇1節
具備解決問題的能力，是生物能繼續繁衍下去的基本條件。人類面臨的問題，比覓食及求偶來得複雜，譬如對造物者與美善的追求，即使在極原始的部落生活中也十分明顯而普遍。現在流行把這些解決問題的行為稱為創新，也就是把既有的發明重新組合、包裝，去作新的用途，或是用新的方法去做一件老事情，希望產生不一樣的效果。
幾乎每樣創新，或早或晚的，在解決了老問題之外又創造了新問題。這也是人類能力的極限，無可厚非。我們只希望在繼續創新時，創新適用的範圍和它的副作用是事先知道的。近來金融市場的震撼，提供了一個反面教材。
從七月起，美國次級房貸危機的消息就不斷見報，幾家主要的房貸公司接連宣告破產或停止營業。到了八月九、十兩日，歐洲和美國的央行領頭注入史無前例的大額資金提供資本市場足夠的流動性，來避免發生金融市場系統性危機——也就是惡性循環、越演越烈的連鎖反應。八月十七日，美國聯準會又宣布降低重貼現率兩碼，全球各地連連下跌的股市因此稍微回穩，可是一般投資人還是驚惶未定，不知道這究竟是暫時的金融風暴，還是長期經濟衰退的起頭。
所謂次級房貸，是指提供給次級信用借款人的房屋貸款。本來，信用欠佳的家庭在美國是無法申請房屋貸款的。八○年代中期，因為資訊科技的輔助和信用資料傳播的便利，讓房屋貸款公司能夠用創新的方法，以更低的成本來評估信用、敘作房貸，許多本來住著無其屋的家庭開始擁有了自己的房子。一九九五年美國家庭的房屋自有率只有65%，到二○○六年已達69%，次級房貸至少造福了七百萬戶家庭，間接也提升了社區安定。
比較起傳統的房貸，次級房貸的特色包括利用較高利率、浮動利率、較高手續費、較低頭款、或較晚開始還本金（如2-28，3-27或5-25）等條件的組合來設計適合信用欠佳借款人的房貸契約。一九九八年起，美國利率持續下降，提供了開始還本金的房貸戶還款負擔突增時絕佳的重新貸款機會。次級房貸市場也在這個時期大幅成長，占有全部房貸市場近兩成。過去三年，利率不降反升，使重新貸款無利可圖，次級房貸的逾放比率於是逐級攀升到現在的14%以上，比傳統房貸2%∼4%的逾放比率高出甚多。這個是次級房貸的第一層問題。
促使次級房貸成長的另外一個助力是新金融商品，特別是住宅房貸擔保證券（RMBS）以及抵押債務債券（CDO）的流行，和因此而蓬勃發展的房貸次級市場。全球浮濫的資金都在尋找高收益的商品，以次級房貸現金流量包裝成的資產擔保證券（ABS）自然成為投資寵兒。當次級房貸業者順利的把房貸證券化商品賣給投資銀行，回籠的資金就可以敘做更多的次級房貸。也正因為如此，借款人的信用品質標準也越來越低。房貸公司賣出RMBS時通常有附買回條款，保證房貸不會立刻違約。但賣RMBS的錢早拿去敘作新房貸了，一旦買方要求履行買回承諾，房貸公司就麻煩了。這個是次級房貸的第二層問題。
CDO則是由投資銀行買入大量各式各樣的ABS後包裝在一起，分成不同風險等級的專區（Tranche），再用增加保險的方式來美化信用，使商品中部份專區符合投資等級，賣給全球各保險公司和對沖基金等尋找投資標的機構。當然，許多個CDO也可再包裝在一起成一個新的CDO。從前，一個房貸的違約風險是一家抵押貸款公司或一家銀行來承擔，然而經過RMBS、ABS和CDO的重新包裝以後，個案的風險已經被切成碎片分別賣給了全球各地的金融機構。無怪乎美國前聯準會主席葛林斯潘說，CDO是人類在二十世紀最重要的金融創新。過去二十年裡，CDO也的確為各金融機構創造了大量的財富。
對沖基金一向以借來的錢玩高槓桿的遊戲。在CDO的交易裡，對沖基金通常用三至六個月的短期資金（如發行ABCP，資產擔保商業本票）作保證金，賣方則逐日洗價。CDO本身不是一個經常換手的商品，因此洗價的收／退金額多是由數學模型計算出的理論值，而計算的根據則是ABS價格的波動等參數。次級房貸的問題，使ABS乏人問津，這一方面使得發ABCP獲得短期資金的路斷了，另一方面又得籌款應付CDO追繳大量保證金。這是次級房貸的第三層問題。
對沖基金除了認賠退出，輸掉保證金外，唯一的解法，是先把流動性高的資產變現，譬如原油和股票。近來已漲到每桶七十九元的原油價格竟一路下跌就是這麼來的。這也看出市場的共識是資產仍有足夠價值，寧可追繳也不斷頭。股票市場本來就會反應過度，若再碰到對沖基金為籌錢而賣股變現，恐怕會雪上加霜，一跌不可收拾。所以歐美央行要承諾無限制地提供流動性，在銀行之間因失去互信，不肯用基本利率拆借的時候，仍能找到合理成本的資金來撐住這一段時間的流動性缺口。CDO把本來集中在美國一家公司的風險分散到全球，真是重大創新，而一旦出事，也把互不信任迅速地擴散到每一家銀行。這是次級房貸引發出來最嚴重的問題。
此波事件中另一個被責難的對象是信用評等公司，特別是國際性的三大：標準普爾、穆迪與惠譽（Fitch）。金融業遵循的第二代巴塞爾協定要求金融業慎選投資標的，不致過度曝險，較容易維持最低標準以上的資本適足率。CDO是創新商品，無交易歷史可依，風險無法由實證數據去評估，信評公司既受人之託必須評等，便也動用數學模型去推測。這種模型主要根據資產評價、資產品質、價格動量與獲利動量幾個基礎來發展，太平時代，四大塊常互有消長，抵掉以後模型仍然穩定。這一波次級房貸事件衍生出來的信用危機則是，違約量一過臨界點，再也沒有人相信別人的評價，不論品質好壞的ABS，都沒人接手，交易價格頓然消失，當然也就談不上獲利動量了。這種情形，依據數學模型，只會發生在25個標準差之後，也就是機率只有10的負140次方。換句話說，模型不能用。這就已經不是次級房貸的問題，而是金融創新依賴數學到走火入魔之後必然會發生的問題。
美國房屋貸款的規模約美金十兆。其中次級房貸約占總值的15%。去年這種貸款的違約率還維持在10%上下，現在已經到14%，預估最壞的狀況會有20%違約，也就是總價值三千億的住宅可能進行法拍。果然成真，各方加總的社會成本大約有九百億。這個數字還是可以承受的。更大的風險是十兆房貸中有1.2兆的CDO，這一塊救得救不起來才是重點。這一波事件從短期看，是流動性缺口，有錢就可以收拾。從中期看，是金融體系的信用風險，因為至今沒有人真知道誰的損失最後會是多少，於是本來跨行拆借互通有無的優良傳統停止了，代之是一股互不信任的氣氛。難怪有人說，損失不可怕，對未知損失的恐懼才可怕。從長期來看，這是全球金融架構面臨的挑戰。當金融商品已經複雜到老練金融家的直覺無用武之地，只能依靠電腦計算和數學模型的時候，是該檢討現在這個用了半世紀以上的金融架構是否已經不足支應了。
儘管次級房貸引發出如此狂瀾，美國聯準會並不贊成停辦這一項業務，而是要求業者對客戶揭露完整的房貸條件，不可誘導客戶申請超過自己償付能力的貸款，其他諸如利率和頭款比率等等，市場自然會調整得與要承擔的風險相當。聯準會主席柏南克說：「以分配信用額度而言，市場作得會比政府有效率。」到底，房貸違約的也只是少數人。
至於金融創新呢？更不會禁止！所有成功的創新都是市場需要的，以CDO而言，它替金字塔頂端的富人賺過許多錢，現在賠錢的也是同一小群人。CDO並沒有直接對大眾造成傷害，主管機關不需要動用全民的稅金去保護少數有錢人。每樣創新都會有正面效應和可能的副作用，如果單因為已知的、而且懂得如何處理的副作用就不許任何人來使用，不但扼殺了創新，也扭曲了市場。這創新就算不適合大眾化，小眾也應該有小眾的解藥，並承擔自己的風險。
所羅門王說：「日光底下本無新事。從形而上的觀點來看，真是再確實不過了。就以金錢遊戲來說吧，自古以來，每當有人創造了一種規避風險的金融工具，便有更多的人在其中發現了投機和套利的空間。次級房貸事件，正是一個活鮮鮮的演出。從住宅貸款到ABS再到CDO三個市場，都在社會安定和經濟活動中創造了正面的價值，卻也引發了幾乎不可收拾的投機風潮。如果人人都不追求、不依靠無定的錢財，這個世界要單純、安定得多。當我們有衣、有食就能知足，世界上會有更多的人不致缺乏，財富的分配也會更不致兩極化。這一次級房貸風暴，讓市場做了自我修正，讓財富得以重新分配，希望也能讓更多的人對資產、對事業、對生命的價值，都有機會做一次新的評估。 ◆（作者現任臺灣證券交易所協理）
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